Suba de tasas de interés en EE.UU.

Cómo puede afectar a nuestro país.

Suba de tasas de interés en EE.UU.

Con la economía de EE.UU. cerca del pleno empleo, y la inflación en torno de lo que considera su meta, la Reserva Federal continuó el ciclo de suba de tasas de interés iniciado a fines de 2016. Recientes declaraciones del presidente del Banco Central Europeo apoyan la expectativa de que el Banco Central Europeo comience a retirar el estímulo monetario. Todo esto se combina con mejores perspectivas de crecimiento mundial y distintos eventos políticos (negociación por el Brexit, nuevo gobierno en EE.UU.) para incrementar el riesgo de reversión de los flujos de capitales hacia los países emergentes. ¿Qué podemos esperar si este riesgo se materializa?

El rol de los factores externos

El crecimiento y las tasas de interés mundiales, entre otros, son determinantes significativos de los flujos de capitales hacia  Latinoamérica. Siguiendo a Calvo y otros (1993), calculamos los componentes principales de las reservas internacionales, el saldo de la cuenta capital y financiera (como una aproximación a los flujos netos de capitales) y el tipo de cambio real para una muestra de países latinoamericanos (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay). El componente principal de un conjunto de series es una nueva serie que “resume” su variabilidad conjunta en una sola, permitiendo así representar su comportamiento. El primer componente principal de cada una de esas variables (reservas, saldo de cuenta capital, tipo de cambio real) se correlacionó con el producto interno bruto (PIB) de Estados Unidos, las tasas de rendimiento de bonos del Tesoro de EE.UU. a tres meses y a diez años, y el índice de tipo de cambio multilateral de EE.UU., en el período 1994-2016.1

Es decir que buscamos medir con qué fuerza, y en qué dirección, se relacionan medidas representativas de los movimientos de capitales en Latinoamérica, con variables externas “clave” como el crecimiento y las tasa de EE. UU. La elección de dos tasas de interés obedece a que una está más asociada a las decisiones de política monetaria (tres meses), y otra a las condiciones económicas de mediano plazo (diez años).

Los resultados (tabla 1) muestran una correlación alta y positiva de los componentes principales del saldo de la cuenta capital y de las reservas internacionales con el PIB de EE.UU., y una correlación alta y negativa de aquellos con las tasas de interés; la correlación de reservas y flujos de capitales con el dólar estadounidense es negativa, pero de menor magnitud. El tipo de cambio real, por su parte, muestra correlaciones esencialmente nulas. Así, el crecimiento en EE.UU. está asociado con flujos de capitales hacia Latinoamérica, y acumulación de reservas en países de esa región, mientras que subas de la tasa de interés –tanto de corto como de largo plazo- se asocian con salida de capitales y menores reservas internacionales, lo que también ocurre -en menor medida- con la apreciación del dólar.  


Esto puede interpretarse así:

  • las mayores tasas de interés, al hacer más atractivo el rendimiento de los bonos norteamericanos respecto de activos financieros latinoamericanos, se vincula a una salida de capitales desde la región. La contracara de ese atractivo es la apreciación de la moneda estadounidense.
  • El crecimiento en EE.UU. implica no sólo mayor consumo en ese país, sino también mayor ahorro y la canalización del mismo hacia Latinoamérica.

Este ejercicio sugiere que las tasas de interés y el crecimiento externo actúan en direcciones opuestas, y el efecto final no está determinado de antemano. Si lo que prima es el crecimiento, ello iría de la mano con un influjo de capitales hacia la región; si lo hacen las mayores tasas de interés, cabría esperar salidas de capitales.

América Latina, menos vulnerable

Frente a esta situación, los países de Latinoamérica ¿están mejor o peor “preparados” que antes? Hoy cuentan con regímenes macroeconómicos más flexibles que en el pasado: posiciones fiscales más sólidas, bancos centrales con balances fortalecidos, metas de inflación con tipos de cambio flexibles y políticas macroprudenciales.

Bajo metas de inflación, el tipo de cambio es la primera línea de defensa frente a shocks externos. Ante ellos, una depreciación contribuye a mantener el empleo al reducir el precio relativo de los bienes no transables; que lo haga efectivamente depende del traspaso de los movimientos cambiarios a precios domésticos y de su impacto sobre la estabilidad financiera -a través de los descalces de monedas en los bancos y sus clientes. De hecho, Calvo y otros (2008) encuentran que la deuda denominada en moneda extranjera es un determinante significativo de que una economía experimente una reversión súbita y sistémica de los flujos de capital.

El riesgo de que las expectativas de inflación se “desanclen” frente a una depreciación cambiaria en los países latinoamericanos con metas de inflación parece ser limitado. Así lo indica la experiencia reciente con grandes depreciaciones reales en Chile, Colombia y México. El traspaso de tipo de cambio a precios se ha reducido fuertemente durante los años 2000 en Latinoamérica (ver el apartado 3 del Informe de Política Monetaria de Mayo de 2016): la correlación entre depreciación cambiaria e inflación se redujo aproximadamente a la mitad entre 1970-1980 y 2000-2015, mientras que la correlación entre depreciación cambiaria y crecimiento monetario pasó de 0,71 a casi cero en ese mismo período. Ello se asocia a la adopción de regímenes basados en la estabilidad de precios. La experiencia reciente de Chile, Colombia y México también sugiere que los riesgos a la estabilidad financiera típicos de las grandes devaluaciones se encuentran contenidos.  

Los gráficos 1 y 2 muestran posibles vulnerabilidades fiscales y externas de países latinoamericanos seleccionados en 2016. En general, no hay en la región un país en situación crítica, que combine tanto déficits fiscales y externos altos junto con una deuda abultada. Por otra parte, el riesgo difiere marcadamente entre países, en el sentido de mostrar una mayor o menor distancia a la combinación de alto déficit fiscal o de cuenta corriente, con alta deuda pública o externa.

gráfico-1

gráfico-2

¿Y la Argentina?

En el caso de Argentina, posibles impactos externos como los que comentamos aquí tendrían repercusiones limitadas. La deuda externa es reducida en términos del producto, tanto en una comparación histórica como internacional, y la economía es acreedora neta del resto del mundo; entonces, cualquier posible shock se enfrenta desde una posición de solvencia. Sin embargo, a medida que el país se integra de nuevo a los mercados financieros internacionales, un eventual empeoramiento de las condiciones de liquidez externas podría afectarlo.

Este tipo de riesgos puede ilustrarse a través de un modelo de autorregresión vectorial (VAR), en que se analiza la dinámica del saldo de la cuenta capital y financiera  argentina junto con variables externas e internas, incluyendo: el crecimiento de EE.UU., el rendimiento de bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, el Emerging Market Bond Index (EMBI) de  Argentina (una medida del llamado “riesgo país”), el crecimiento local del agregado monetario M3, el crecimiento del producto local y el tipo de cambio real multilateral. Calculamos la descomposición de varianza del modelo estimado, que permite determinar cuánto del movimiento de cada variable puede pronosticarse a través de las otras variables del modelo. Los resultados presentan contrastes interesantes:

  • los factores externos dan cuenta del 20% de la variabilidad de la cuenta capital en el período 1994-2016, mientras que las variables locales lo hacen en un 10%; por su parte, la dinámica de la propia cuenta capital representa el 60% de su variabilidad (gráfico 3a).
  • Un cambio relevante ocurre cuando se reduce la muestra a 1994-2008, antes de la crisis financiera internacional y la introducción de restricciones al mercado de cambios: en ese caso, los factores externos (y especialmente el crecimiento de EE.UU.) dan cuenta de más del 60% de los flujos netos de capitales hacia Argentina (gráfico 3b).

El contraste entre ambos ejercicios sugiere que a medida que la economía argentina se integra nuevamente a los mercados internacionales de capital, los factores externos podrán jugar un rol mucho más importante en la determinación de los flujos de capitales hacia el país.

Horacio Aguirre, Emilio Colombi y Emiliano Giupponi


1 El índice de tipo de cambio multilateral de EE.UU. se construye como un promedio ponderado del dólar frente a las monedas de sus principales socios comerciales (Fuente: Reserva Federal de St. Louis). Un aumento (caída) del índice indica una apreciación (depreciación) del dólar frente al resto de los países.

Fuente: BCRA- Ideas de Peso